· 摘要 ·
互联网非公开股权融资还处于萌芽期，其融资成本低、受众面广、效率高的特点和有效解决中小型企业融资难的困境受到金融业投资者的热烈追捧。但是互联网非公开股权融资模式有利有弊，在中国法语境下，互联网非公开股权融资监管的空白，融资模式与现行法的冲突，众筹行业高道德风险等问题难以回避。互联网非公开股权众筹平台在缺少合理合法的监管体系下要找到一条适合国情和市场环境的发展之路，必须谨慎规避现行法法律风险，并制定严格的自律性管理规定，在项目投前采取风险隔离措施，在项目投后有效跟进项目运营，才能最大程度保护投资者权益，降低平台面临的刑事风险与法律责任。
关键词：互联网非公开股权融资、平台刑事法律风险、投前运营流程、投后风险管理与防范。
随着互联网技术和社交网络的发展，金融业掀起一股变革的浪潮，互联网与金融的巧妙联合成就了一种新的金融模式——互联网金融。一方面，互联网股权众筹具有降低融资成本，提高资金融通效率的显著特点，另一方面，互联网股权众筹降低了小微企业特别是创业企业的融资难度，提高了市场投资者对接投资项目的效率，在一定程度上为处于创新发展阶段的中国经济模式注入了新鲜血液。互联网股权众筹作为新兴金融工具，尽管国家当前陆续出台了框架性规范性文件，但是针对股权众筹的规范性文件仍处于拟制阶段。因此，在规则缺失的市场环境下，针对性研究互联网股权众筹平台的法律属性、分析其涉及的法律风险，设计切实有效的投前投后管理模式对于促进互联网股权众筹平台的良性发展具有强烈的现实意义。
一、互联网非公开股权众筹内涵性法律要素分析
（一）股权众筹与互联网非公开股权融资
众筹（Crowd funding）是指为满足融资人获取项目发展资金，允许其借助在线网络平台面向社会公众个人或机构募集小额资金的统称，具体可为五类，即股权众筹、债权众筹（P2P）、收益权众筹、回报众筹（预售）、捐赠众筹。股权众筹作为众筹的子集，我国仅有证监会、互金协会自律性文件和部分政府规范性文件涉及。《证监会通知》明确，“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动。…未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。”《征求意见稿》规定，“私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台（以下简称股权众筹平台）以非公开发行方式进行的股权融资活动。”之后《调整通知》将“私募股权众筹”正式修改为“互联网非公开股权融资”。自此，在中国法语境下股权众筹正式分为受证监会直接监管的（公募）股权众筹与不受证监会直接监管的“互联网非公开股权融资”。根据上述文件规定，股权众筹平台需要证监会批准设立，互联网非公开股权众筹平台仅需要在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员。实操中的互联网非公开股权众筹平台极易突破非公开募资的尺度，因此明确公开与非公开的界定标准于股权众筹平台方而言至关重要。
（二）公开与非公开的界定标准
除去获得试点资格的股权众筹平台，其他互联网非公开股权众筹平台必须严格把控非公开尺度，才能避免触犯非法集资类犯罪。依据我国证券法、《征求意见稿》规定，互联网非公开股权众筹平台不得采用广告、公开劝诱或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。在项目融资完成后，融资者或融资者发起设立的企业股东人数累计不得超过200人或设立的有限责任公司股东数量不超过50人。即公开与非公开的界限标准在于集资对象是否“不特定”，或针对特定融资对象人数是否超过200人（设立有限责任公司人数上限为50人）。首先，界定“不特定对象”，可以参考美国司法实践中适用的三个标准进行判断。第一，关系标准，即融资方与投资方是否存在特殊关系，例如亲友、同事；第二，经验标准，即投资者是否符合风险投资中适格投资者中要求的具备一定投资经验；第三，财富标准，即投资人达到规定的资产标准。当投资人至少符合上述标准之一，则说明其是具备一定风险识别与承受能力的投资者，这类投资者可以被界定为特定的“合格投资者”，因此面向这类特定投资者进行项目信息宣传与披露，属于非公开发行。其次，针对“200人股东限制或有限公司50人股东限制”，融资方与平台方在投后管理中必须把控股东人数上限才能守住非公开的底线。公开与非公开关系平台是否构成“公开发行股票、公司、企业债券罪”，与此同时平台方在推荐项目与投后管理中依旧容易触及其他刑事风险，因此有必要对其他风险进行针对性研究。
二、现行互联网非公开股权众筹平台的刑事法律风险分析
股权众筹天然伴随着风险，一旦风险爆发，于投资者和融资者而言都将是一个不小的打击。只要风险没有真正爆发，投资者将不断涌入，互联网非公开股权融资的体量也将不断扩容，风险累计也会随之增大。因此，只有了解融资平台存在的刑事风险，我们才能有效预防和控制风险，维护金融市场的稳定。
（一）众筹推荐阶段的刑事法律风险
1.非法吸收公众存款罪
非法吸收公众存款是指不具有吸收公众存款资格的机构或个人向社会公开宣传，以吸收不特定对象的资金，并承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或给付回报。股权众筹中介平台的普遍运营模式为，融资方在平台上发布项目众筹信息，由平台进行推广宣传，为其寻找共建人，并在此基础上收取相应的平台服务费用。同时，平台将对发起众筹的项目的经营情况、财务情况、分红情况向共建人进行公示。由于股权众筹行为带有天然的资金融通的性质，平台以项目股权背后的可预期收益为投资对象进行融资，共建人参与众筹的行为便具有明显的投资理财性质。因此，如果在经营过程中未能做到必要的风险隔离，将会导致该运行模式成为变相非法吸收公众存款。当前众多互联网股权众筹平台在推荐项目过程中设置风险提示，设置投资者准入机制，但是因平台存在能直接或间接控制融资资金的管存状态，形成“资金池”，其仍旧有极高风险构成本罪。众筹项目从发起众筹至成功募集预期资金存在一定时间差，在此期间投资人会将款项汇至平台指定的存管账户，待募资成功后由平台发出付款指令将款项分期或全款汇给融资方。当平台的管存账户并不隶属于独立第三方支付机构（银行）或存管账户为平台自有账户或与平台存在关联关系，平台便是直接或间接在汇集“资金池”。一旦平台不按期如数将众筹资金汇至融资方指定账户，或平台转移、挪用众筹资金至其他项目，平台便极易构成非法吸收公众存款罪。若平台方在推荐期存在明显欺诈行为，众筹完成后携款潜逃，还可能构成集资诈骗罪。
2.非法经营罪
从学理角度分析，非法经营包括四种扰乱市场秩序的行为，其中第四种为“违反国家规定，其他严重扰乱市场秩序的非法经营行为。”当前股权众筹平台是否涉及该罪的刑事风险核心在于股权众筹的商业模式是否涉嫌违反“相关国家规定”。首先，互联网非公开股权众筹不属于基金募集。关于私募股权融资，可以分为私募股权投资基金与互联网非公开股权融资。我国关于证券融资所涉非法经营犯罪相关法律、法规[2]所规制的对象仅指证券类投资基金（公募基金），互联网非公开股权融资已明确归类于“非公开”的场外证券业务，因此其不属于非法经营罪的规制范围。其次，现行对于私募股权融资的管理规定不属于“国家规定”[3]。当前关于私募股权融资的相关法律法规，层级最高的仅为中国证券监督管理委员会令（第105号）所发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”），而该办法仅为证监会令，不属于非法经营罪所要求的“国家规定”。再者，《场外证券业务备案管理办法》规定，互联网非公开股权融资实行备案登记制，该登记、备案仅是一个便于管理的规范性行为，这也与《非法集资解释》中规定的未经核准的核准行为有着明显的区别。因此，国家对于私募股权融资的管理并非采用审批、核准的管理模式，不存在涉嫌非法经营罪的基础。由此可见，若严格按照现行法执行，互联网股权众筹平台并不会涉嫌非法经营罪。但是根据实践操作，当平台方存在涉嫌非法集资类犯罪以及与融资者的共同犯罪行为难以认定的情况，而法院需要维持金融秩序稳定，弥补投资者损失，且由于非法经营罪第四款属于的“口袋条款”，平台仍旧极易以非法经营罪被定罪处罚。
（二）项目投后阶段的刑事法律风险
互联网股权众筹平台在项目众筹成功后，多采用关联的资产管理公司对众筹项目进行管理或通过“领投人+跟投人”模式，通过设立有限合伙企业推进项目的后续运营。按照有限合伙的模式，共建人LP对于募集资金的投入、回报、收益分配等情况不能进行管理，而作为GP的资产管理公司或领投人掌握着整个众筹资金的管理与流向。一旦领投人在其履行职责过程中，利用职务便利，将项目资金非法占为己有，对项目运营造成损失的构成职务侵占罪。或领投人利用职务上的便利，挪用众筹资金归个人使用或者借贷给他人，数额较大、超过三个月未还的，或者虽未超过三个月，但数额较大、进行营利活动的，或者进行非法活动的，挪用本单位资金数额巨大的，或者数额较大不退还的，构成挪用资金罪。以杭州某众筹平台为例，该平台在审核众筹项目时对担保合同涉及的担保物未进行实质审查，后期领投人携款出逃，项目损失严重。此时，当领投人为平台本身或者为平台关联方，则平台负责人构成刑事犯罪，且平台方作为法人需要为领投人的刑事犯罪承担相应的经济损害赔偿责任。当平台方仅担任中介角色，或为跟投人之一，则面对GP刑事犯罪，平台方需要协助投资人提起股东代表诉讼，帮助投资人尽可能降低损失。
三、现行管理体制下的互联网非公开股权众筹平台的投前运营流程设计
互联网非公开股权融资作为尚未成熟的金融行业，想要稳定持续地发展，一方面离不开成文法的监管，另一方面更需要股权众筹平台积极主动地改善运营模式和经营规则。在法律规制不完善的市场背景下，互联网非公开股权众筹平台应当设计切实有效的投前流程，预控可能出现的法律风险。
（一）众筹推荐投资者特定化
为避免非法集资类犯罪，除去规范平台宣传项目时避免宣传方式的公开性外，平台还需要通过设置固定投资指标来进行适格投资人的固化。平台方通过平台会员认证、成员资格审核等类似措施能有效实现投资者特定化，同时平台方应当就项目的基本信息作分级处理，就平台成员信息的完整度调整披露范围。例如平台游客或仅有基本信息的成员，应当被认定为不特定对象，对该类对象披露的信息应当不超过“全国企业信用信息公示系统”可获得的内容。虽然目前没有规定明确设置了互联网非公开股权众筹的适格投资者的准入门槛，但是平台方可以参考《征求意见稿》和《私募股权众筹融资管理办法》关于合格投资人的规定，即要求投资人符合以下条件之一：（一）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；（二）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；（四）净资产不低于1000万元人民币的单位；（五）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险；（六）证券业协会规定的其他投资者。以蚂蚁达克、京东东家众筹平台为例，其对合格投资人设定“最低投资额”、“金融资产规模”、“收入水平”等标准外，还规定了由投资者承担“合格投资人”证明责任，一旦投资人提供虚假信息出现投融失败等情况，责任由投资人自行承担。这便增加投资者提供虚假信息的成本，因此，平台通过设置不低于上述文件要求的募集资金投资人的认证和识别机制，并结合其他众筹平台常用的缴纳一定保证金之后才可以进一步的了解众筹项目的既有运营模式、规定证明责任，便能够有效实现众筹投资者的特定化。
（二）众筹推荐信披义务的标准化
互联网非公开股权融资具有高风险、高回报、低流动性和变现能力、低存活率的投资特点，且由于风险投资中投融双方信息不对称，投资者只有在全面了解平台和项目真实信息的基础上才能做出投资决策，合理估判预期风险。因此平台方为避免“欺诈”披露不实信息，保护投资者权益，在投前阶段应当设置标准化信息披露模式，全面披露众筹项目信息。首先，虽然《管理办法》确立了平台准入条件，但是由于平台不当然具有可靠性，平台首先应当就其本身服务信息进行披露，帮助投资者确立平台的选择。其次，平台必须承担风险警示义务。借鉴美国《JOBS法案》与英国《众筹监管规则》，平台风应当为投资者梳理以下三种投资风险：一是投资活动的标志性风险，二是救济风险，三是融资者未经许可提供不当建议的风险。借鉴法国金融管理局固定的“分布访问程序”，平台方可以设置问答程序以达到风险警示的目的。首先，向投资者解释股权投资可能发生的风险，在投资者选定肯定性回答后，第二步就投资者进行适当性测试，确认项目与自身投资经验、知识及承受能力相符才能进行认购。再者，从保护投资者权益出发，平台需要对项目进行尽职调查，就融资方提供的公司基本信息和项目基本信息包括融资总额、期限、资金用途、投资回报方式、退出机制、所有权及资本结构进行实质审查、评估并如实披露。针对特定投资者所应当披露的项目财务信息，平台方应当要求并就项目方提供的纳税证明或会计师事务所审核背书的财务报表/财务报告进行实质审查并按照融资规模级别进行披露。最后综合融资方提供的信息，平台应当出具相关情况说明与风控报告，体现出平台对于项目的真实性和预期投资收益的合理性经过了充分的审核并且为投资者进行了把关，并将此类的尽职调查报告在平台上对于适格投资人进行公示。当然，在项目投后阶段，平台必须持续性披露项目投后信息，针对项目入股情况，使用进度，定期财务报告进行实质跟踪审查并披露，以保障投资者权益，降低平台方的法律风险。
四、互联网非公开股权众筹平台项目投后管理与风险防范
互联网非公股权众筹项目周期长，项目失败率较高，回报完全取决于项目成败，因此平台应设置规范有效的投后管理模式，督促融资方按照约定履行义务，设置风险救济程序，最大程度保护投资人的投后利益。
（一）资金管存隔离与架设投资者冷静期制度
股权众筹的信息和资金需要以股权众筹平台为中介在投融资者间传递。一旦资金缺乏监管则极易产生被挪用的风险，因此，平台公司应尽可能与资金的管存脱节，尽量避免与资金的接触，仅作为渠道方进行信息对接。关于风险隔离方案，融资方应当就资金的管理委托有独立第三方支付平台或者有管存资质的银行，设立托管账户，由银行、第三方支付平台独立运作资金。其次，平台方应当与第三方金融机构签订合作协议，为融资项目设立托管账户以接受投后资金。例如，股权众筹平台与支付宝平台合作，利用其成熟的网上支付技术，资金管理制度和良好的市场认可度，为投资者提供资金流转管理的全程服务，设置严格拨款程序，只有由投资者成立的有限合伙与股权众筹平台共同发出付款指令，支付平台才能将资金分批或一次性转入目标账户。只有明确平台的信息中介地位，才能够有效避免涉嫌集资类犯罪。由于投融双方信息不对称，在加强平台方信披义务的同时，平台还应当赋予投资者无条件撤回资金的反悔权。所谓冷静期是指投资者在完成投资之后行使反悔权的期限，适度的冷静期对于降低冲动之下的非理性投资十分必要。以京东东家为例，其为投资者设置3天冷静期，在冷静期内，领投人和跟投人均可以无条件放弃对该融资项目的领投和股权认购。
（二）领投-跟投机制的规范化
互联网非公开股权众筹项目关系方主要涉及平台、融资方、投资方和第三方资金托管平台。如何构建四方关系与项目投后管理和平台法律风险息息相关。当前众筹平台运作模式主要分为两种，一种是直接融资模式，即投资人自投模式，另一种是间接融资模式，即领投-跟投模式。所谓“领投-跟投”模式，是指由专业投资人担任领投人，由其指导和带领多名跟投人对融资项目进行投资，由领投人和跟投人组成有限合伙企业作为项目股东跟进项目运营。从跟投人普遍缺乏经验和投后管理角度出发，选择“领投-跟投”模式更有利于跟踪项目发展进程，提高项目成功率。该种运营模式涉及领投人资质、职责、管理费与约束机制等要点，对该类要点进行设定规范化要求有利于平台方落实于实操之中。关于领投人资质，在满足适格投资者标准的基础上，还必须满足具备金融专业知识和投资经验的要求。以微投网为例，其对于自然人领投人的资质要求，必须满足以下条件之一：1、投资过10个以上的早期项目（必备项）；2、至少由两个项目成功推出案例（必备项）；3、专业从事投资的天使投资人；4、上市公司的创始人或高管；5、具有成功创业经验的创始人；6、具备丰富的行业警员和行业资源。此外，平台方还应当为建立领投人信息信用体系并进行公示，就领投人信息信用档案内容，应当列明必备项：领投人认证资质、过往业绩、领投项目失败、成功情况、投后信息披露情况、违约情况与处理结果等内容，尤其就领投人对于项目的估值与投后管理进行详细、严格的记录。因此规范领投人准入门槛，必须从投资经验、投资成功率或专业能力方面进行设定。其次，明确列明领投人职责。领投人需要完成在投前对融资项目进行尽职调查、估值定价、协助投资项目完成商业计划书、拟定协议条款、协助项目录演，投后代表投资人参与投后管理，推出决策、披露投后信息、提出有效退出建议等专业性较强的工作。领投-跟投运营模式分担了平台义务，能够有效实现对领头群体实施规范化管理。
（三）构建风险救济规则
众筹项目因存在极高道德风险，因此为充分保障投资者权益和规避欺诈的发生，针对互联网非公开股权融资构建一套平台风险救济规则乃是互联网股权众筹平台的当务之急。一方面，当众筹发生平台倒闭或跑路情况，在网络支付过程因中资金被盗引起的纠纷，投资人因资金被平台方挪用引发的纠纷，平台方将涉嫌集资诈骗类犯罪，而投资方可就刑事犯罪提起刑事附带民事诉讼。另一方面，当项目由于信息披露不实导致投资者损失，或应对有限合伙可能冲击公司治理结构和权力利益寻租的内幕交易和违规者操作，投资方可直接以融资者或管理人为被告提起民事诉讼。由于投资者人数众多，且中国营商环境重视平台商业信誉，在投资者启动代表人诉讼或根据公司法中股东针对管理层不履行忠诚勤勉义务提起股东集体诉讼时，平台方应当主动协助并跟进纠纷解决。首先，针对互联网交易产生的电子数据和视听资料，互联网众筹平台应当协助投资人主动制作并提供存储介质；其次，就融资者虚假披露问题，平台方在初步查实后立即向第三方资金存管机构发出冻结款项指令或协助投资者申请诉前财产保全；再者，平台作为信息中介，应当主动承担起搭建融资方或管理者与投资者协商的桥梁，促成双方的有效沟通与谈判以保障纠纷的解决。此外，还需明确平台在明知项目信披不实而不作为时的连带责任。
结语
互联网非公开股权众筹作为普惠金融下的创新融资模式，在中国现存监管体制下成为非公开募股发行的行为。由于互联网运作下融资模式脱离传统融资模式的监管轨道，除去监管空白带来的法律风险，其他配置措施的不健全以及平台方需要在私募规范和公开发行证券规范内规避现行法风险获得本行业的持续发展，都进一步促使领域内参与者的风险。本文就互联网非公开股权众筹平台所面临的刑事风险，借鉴国内外监管理念和行业自律经验，探索平台方合规化管理路径，尽量使平台在投资者保护和便利融资两大发展目标之间取得平衡。
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